di Gavyn Davies –  FT Blogs *12 Dicembre 2010

fonte: http://blogs.ft.com

Traduzione di Carmen the Sister

La proposta di emissione di E-bonds, fatta al Financial Times da Jean-Claude Juncker and Giulio Tremonti, ha scatenato diffuse polemiche. Alcuni osservatori (per esempio, Wolfgang Mu¼nchau) hanno detto che contiene un inizio di soluzione alla crisi del debito europeo – che, in alcune circostanze, potrebbe funzionare. Ma la prima risposta di Angela Merkel e’ stata negativa, esattamente come lo e’ stata nei rounds precedenti di questo dibattito. L’idea degli E-bond, ovviamente, va da nessuna parte senza il sostegno della Germania. Ma finora non e’ stata mai presa in considerazione la reale possibilita’ che ci potrebbe essere un cedimento dell’ euro se non si supera la crisi del debito sovrano. Forse e’ giunto il tempo di ripensarci.

Tutte le versioni precedenti del piano degli E-bonds sono cadute al primo ostacolo a causa della copertura che la Germania implicitamente offrirebbe agli altri Stati, nel momento in cui gli E-bonds si basassero su una garanzia “in solido” di tutti gli Stati membri. In effetti, cio’ significherebbe che, in extremis, le economie forti diverrebbero responsabili per tutto il debito pubblico emesso all’interno del blocco dell’UEM. La Germania ha sempre considerato questo come improponibile, per ragioni molto comprensibili.

Un’alternativa e’ quella di offrire soltanto una garanzia “proporzionale” per gli E-bonds, in base alla quale ogni Stato membro dovrebbe semplicemente garantire una frazione del prestito obbligazionario, in modo sostanzialmente proporzionale al PIL. Con questa forma di garanzia, la Germania non dovrebbe tirare fuori dai guai gli altri paesi, se inadempienti. Al contrario, l’acquirente privato delle obbligazioni dovrebbe far fronte alla perdita. Questa e’ fondamentalmente la stessa forma di garanzia dell’EFSF che viene offerta questa settimana sui prestiti obbligazionari. La Germania trova questa forma di garanzia un po’ piu’ accettabile del primo tipo, perche’ comporta solo un obbligo di massima pari alla sua quota del patrimonio netto totale del EFSF, qualsiasi siano i paesi che alla fine dichiarano default.

Tuttavia, la Germania non e’ propensa ad emettere obbligazioni con questa seconda forma di garanzia “proporzionale” per due ragioni. In primo luogo, il rendimento dei titoli di questo tipo sarebbe piu’ elevato del rendimento sul bund, cosi la Germania dovrebbe pagare per questo tipo di finanziamento piu’ di quanto pagherebbe sulle sue proprie obbligazioni. In secondo luogo, questo meccanismo sovvenziona i paesi piu’ deboli, che ottengono l’accesso al finanziamento a tassi che sono molto piu’ bassi di quanto potrebbero ottenere da soli, e questo rende questi paesi impermeabili ai normali incentivi di mercato a ridurre l’indebitamento.

Il piano Juncker Tremonti (JT) tenta di aggirare alcune di queste difficolta’. Anche se non l’ho visto precisato in ogni dettaglio, sembra che sia basato questa proposta pubblicata lo scorso maggio dal think tank Bruegel a Bruxelles. In sostanza, il piano dovrebbe finanziare una parte del debito di ogni stato membro attraverso emissione di E-bonds, che sarebbero garantiti congiuntamente da tutti i membri. Questo sarebbe chiamato il “debito blu”. Il resto del debito di ogni paese (il “debito rosso”) dovrebbe essere finanziato dagli stati stessi, senza alcuna forma di garanzia UE. Ci sarebbe una procedura di default concordato sul debito rosso (cosa a cui tiene la Germania), e i paesi si troverebbero ad affrontare l’aumento degli spread sulle obbligazioni su questo debito se rischiano un probabile default. Quindi ci sarebbero incentivi di mercato a incoraggiare comportamenti virtuosi.

La rilevanza di questo piano dipende chiaramente dal rapporto tra debito blu e debito rosso per ogni stato membro. Se il debito blu copre l’intero debito di uno stato, allora tutto il debito e’ in effetti garantito dal sistema nel suo insieme, il che significa in definitiva che le economie forti finanziano l’intera zona euro. Ma se la quota del debito blu e’ molto bassa, allora il nuovo meccanismo, in effetti, non sarebbe molto diverso dal regime attuale. Questo e’ oggetto di negoziato.

Nel piano JT, il debito blu sarebbe al 40 per cento del PIL per ogni stato membro, e ogni debito in eccesso non ne sarebbe coinvolto. Cio’ significherebbe che tutti gli Stati membri dovrebbero continuare a finanziare una parte significativa del loro debito nel solito modo.

Come potrebbe risolvere la crisi attuale questa disposizione? Ci sarebbero tre aree in cui potrebbe aiutare. In primo luogo, una grande parte del debito esistente delle economie in crisi sarebbe rifinanziato a tassi di interesse piu’ bassi, il che migliorerebbe la solvibilita’ dei soggetti piu’ deboli, non solo la loro liquidita’. In secondo luogo, secondo JT, ci dovrebbe essere un piano di ristrutturazione del debito, in base al quale gli obbligazionisti privati detentori di debito “problematico” avrebbero la possibilita’ di scambiare i loro titoli di debito rosso con debito blu ai valori di mercato correnti. Tale ristrutturazione dovrebbe ridurre il rapporto debito / PIL delle economie in difficolta’, perche’ le loro obbligazioni sono attualmente valutate alla pari, mentre vengono scambiate sul mercato a valori molto inferiori alla pari. In terzo luogo, JT sostengono che, in una situazione di vera e propria crisi, tutte le emissioni di nuovo debito delle economie piu’ travagliate potrebbero avvenire per un certo tempo nella forma del debito blu, cosa che eliminerebbe la possibilita’ di speculazione contro il sistema.

Ho sostenuto in post precedenti di questo blog, che la zona UEM, presa come un blocco unico, ha una situazione di bilancio abbastanza forte da essere in grado di risolvere l’attuale crisi abbastanza facilmente. E sia la Germania che la Francia hanno promesso di “fare tutto il necessario” per salvaguardare l’euro. Ad esempio, questa domenica Wolfgang Schu¤uble ha detto che:

“Se anche un paese tra i piu’ piccoli abbandonassel’UEM, le conseguenze sarebbero incalcolabili. Penso al fallimento di Lehman Brothers quando dico questo: non dobbiamo commettere lo stesso errore due volte. “

Il piano dei blue bond e’ lontano dall’essere perfetto dal punto di vista tedesco, in quanto comporta un elemento di bail out e di azzardo morale. Ma potrebbe rivelarsi preferibile, anche per la Germania, a un secondo fallimento in stile Lehman.

 

 

 

 

 

(Tratto da: http://www.stampalibera.com)