di Nouriel Roubini
15 novembre 2010

fonte: Financial Times

Mentre l’Unione Europea tenta di costringerlo ad accettare un pacchetto di aiuti, il governo irlandese e’ quasi sul punto di non essere piu’ in grado di vendere il proprio debito sul mercato aperto, un destino che gia’ toccato alla Grecia la primavera scorsa. Gli spread delle obbligazioni di Spagna, Italia e Portogallo sono in aumento, e il ministro delle Finanze portoghese Lunedi ha avvisato che anche il suo paese potrebbe dover accettare un pacchetto di salvataggio.

Nel breve termine l’UE si assumera’ sino in fondo il salvataggio irlandese, proprio come aveva fatto con la Grecia. E probabilmente fara’ lo stesso con il Portogallo. Ma ci si e’ finalmente resi conto nella UE che porre le perdite delle banche private a carico dei bilanci pubblici in maniera ricorrente mette anche i governi in uno stato di insolvenza.

 

In parole povere gli irlandesi – come i Greci – si trovano su un percorso di insolvenza completa o quasi. Il loro deficita’ fiscale sara’ del 30 % del prodotto interno lordo alla fine di quest’anno. Il debito pubblico Irlandese sara’ del 100 % del PIL, e si prevede che raggiungera’ almeno il 120 % nei prossimi due anni, se non di piu’. Quindi ci sara’ presto bisogno di una ristrutturazione del debito pubblico, a prescindere dai dettagli di qualsiasi temporaneo pacchetto di salvataggio. La domanda importante che i responsabili politici dell’UE devono affrontare e’: come dovrebbe essere condotta questa ristrutturazione?

Finora l’UE ha giustificato il finanziamento d’emergenza per il fatto che manca un meccanismo giuridico formale per la ristrutturazione del debito. Un tale processo allo studio dell’Unione europea, noto come “bail-in”, vedrebbe i titolari del debito sovrano del settore privato accollarsi le perdite prima che abbiano luogo ulteriori salvataggi governativi. In effetti la recente esplosione sul debito irlandese e’ cominciata proprio quando sembrava che nella UE fosse stato raggiunto un minimo di accordo sulla necessita’ di introdurre un meccanismo formale per la ristrutturazione dei debiti sovrani.

Un dibattito simile si e’ verificato tra il 2001 e il 2002, quando il Fondo monetario internazionale ha proposto un meccanismo di ristrutturazione del debito sovrano (SDRM) nei mercati emergenti insolventi, per decidere quali possessori di debito dovessero essere rimborsati e quanto avrebbero ricevuto. La loro esperienza ha dimostrato che la ristrutturazione si puo’ verificare con lo strumento tradizionale di una offerta di scambio di bond, in cui il debito sovrano e’ scambiato con altre attivita’.

Offerte di scambio attuate prima di un default formale sono state usate di recente come una via d’uscita da crisi debitorie in Pakistan, Ucraina, Uruguay e Repubblica Dominicana. Anche l’Argentina, la Russia e l’Ecuador hanno utilizzato questa tecnica, anche se hanno aspettato fino a dopo la dichiarazione di default per fare la loro offerta. L’UE dovrebbe studiare questi esempi. Se lo facesse, si accorgerebbe che non e’ assolutamente necessario un meccanismo giuridico formale per attuare quella ristrutturazione ordinata che l’Europa dovra’ presto affrontare.

Coloro che all’interno dell’UE sono a favore di una ristrutturazione del debito sovrano si preoccupano che gli investitori, le cui posizioni sono prossime alla scadenza, si mettano a “correre verso le uscite”, innescando un default disordinato e imponendo grosse perdite agli altri creditori. Eppure, i paesi possono impedire ai titolari del debito di correre verso le uscite in altri modi. Essi non dovrebbero nemmeno preoccuparsi per il problema dei “free riders”, cioe’ gli quegli investitori privati che lasciano che siano gli altri ad accettare l’offerta di scambio, e si rifiutano di farlo essi stessi aspettando di essere pagati per intero in una data successiva. Questo rischio e’ reale, ma la lezione dei default nei mercati emergenti e’ stata che solo una piccola frazione dei creditori hanno corso il rischio del “free riding”, se c’era sul tavolo un’offerta ragionevole.

Le ristrutturazioni del debito sono progettate anche per evitare le “corse in tribunale”, in cui gli investitori cercano di liquidare i danni con mezzi legali, dopo il default. Ma questo e’ uno scenario improbabile: il caso dell’Argentina ha dimostrato che l’immunita’ sovrana nei confronti dell’azione penale e’ abbastanza forte da impedire la maggior parte delle denunce. Inoltre, mentre il debito dei mercati emergenti di norma era emesso a Londra o a New York, la maggior parte del debito dei membri della zona euro e’ stato emesso in casa propria, nelle loro capitali. La tutela giuridica ad Atene e Dublino ridurra’ ulteriormente le possibilita’ dei creditori di rivolgersi ai tribunali.

Naturalmente anche un debitore insolvente come l’Irlanda dovra’ assicurarsi nuovi finanziamenti per fare la ristrutturazione economica che va di pari passo con la vitale ristrutturazione del debito. Ma le attuali norme del FMI gia’ permettono che cio’ accada, mentre le regole di salvataggio del sistema della zona euro, come lo strumento europeo di 440 miliardi di ‘¬ di stabilizzazione finanziaria, potrebbero essere estese per consentire tale finanziamento.

Molti di questi problemi possono essere evitati del tutto, se un membro della zona euro in difficolta’ facesse in via preventiva un’offerta scambio di pre-default. Cio’ eviterebbe la necessita’ di ricorrere ai giudici. Sarebbe anche ridotto l rischio di un contagio finanziario sistemico: il default formale sarebbe evitato, e le perdite per le istituzioni finanziarie che detengono grandi quantita’ di debito sovrano potrebbero essere rinviate. Infatti, come il Pakistan, l’Ucraina e l’Uruguay hanno dimostrato, uno scambio preventivo puo’ avvenire senza ridurre il valore nominale del debito, sia estendendo il periodo del rimborso, sia riducendo il tasso di interesse sui nuovi debiti al di sotto di quelli di mercato.

L’attuale dibattito su una ristrutturazione del debito sovrano europea e’ quindi su una falsa pista. Il motivo per cui l’UE ha finora deciso di fornire un finanziamento di emergenza alla Grecia e all’Irlanda non e’ perche’ manca un meccanismo legale per una ristrutturazione ordinata, ma e’ piuttosto per il timore di un contagio sistemico. Ma una ristrutturazione ordinata tramite offerte di scambio e’ il modo migliore per ridurre questo rischio. Quanto prima l’Unione europea lo ammettera’, tanto prima potra’ rimettere la sua finanza in ordine.

L’autore e’ professore di economia alla New York University, presidente di Roubini Global Economics e autore di ‘Bailouts or Bail-Ins? Responding to Financial Crises in Emerging Markets’

(Tratto da: http://www.stampalibera.com)